1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века




Название1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века
страница1/2
Дата публикации02.04.2013
Размер0.52 Mb.
ТипДокументы
pochit.ru > Финансы > Документы
  1   2
ГЛАВА 1. ЭКОНОМИЧЕСКОЕ СОДЕРЖАНИЕ КОНЦЕПЦИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ (VALUE BASED MANAGEMENT, VBM)
1.1. Понятие и эволюция концепции Value Based Management
Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века, как продукт стратегического и управленческого консалтинга. Первое упоминание термина относится к 1994 году и связано с именем Джима Мактаггарта, одного из основателей консалтинговой компании Marakon Associate. Возникнув в условиях американской управленческой культуры, в последние десятилетия принципы VBM получили широкое распространение не только в США, но и нашли свое применение среди исследователей и крупных организациях Западной Европы, Канады, Японии, Австралии, а также ряда развивающихся стран Латинской Америки и Южной Азии.

Концепции VBM основывается на признании того, что основной финансовой целью организации является рост ее ценности для собственников (акционеров). Соответственно, все решения компании должны быть направлены на достижение этой цели. VBM понимается здесь как всеобъемлющая система управления организаций, органично включающая в себя четыре основных модуля [7]:

• оценивание;

• стратегия;

• финансы;

• корпоративное управление.

Модуль оценивания предполагает выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение механизмов создания новой ценности.

Модуль стратегии устанавливает ясную связь между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес стратегиями. С этой точки зрения VBM может рассматриваться как отдельное направление стратегического менеджмента.

Модуль финансов описывает финансовые политики компании, нацеленные на создание ценности.

Модуль корпоративного управления направлен на согласование интересов собственников и менеджеров. Он объясняет действия и политики высшего менеджмента компании, такие как измерение результатов деятельности, система материального стимулирования, отношения с инвесторами, нацеленные на создание ценности и, таким образом, способствующие решению агентской проблемы.

Value-Based Management – концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. В качестве стоимостного индикатора используются различные показатели, так или иначе отражающие результаты деятельности компании и влияющие на ее долгосрочную эффективность[12]. Основные модели концепции будут рассмотрены ниже.

^ Эволюция ценностно-ориентированной концепции управления компанией. С момента признания VBM концепции, как наиболее правильной модели целеполагания, возникло множество подходов и методов оценки и управления стоимостью компаний. Для того чтобы понять предпосылки возникновения существующих подходов, а также их внутреннюю логику, необходимо проследить основные этапы эволюции концепций управления стоимостью.

Впервые предпосылки развития теоретических подходов возникли в теории А.Маршала, И. Фишера, а также легли в основу моделей Миллера — Модильяни. Исследования приведенных выше авторов были посвящены оценке стоимости компании через анализ создаваемого ею денежного потока и стоимости инвестированного в деятельность капитала; при этом инвестиционные решения компании с положительной чистой текущей стоимостью являются ключевым фактором роста стоимости компании и стоимости ее акций. Данный подход получил широкое распространение в теоретических подходах финансовой науки и практической деятельности оценщиков и аналитиков [4].

Однако большинство современных исследователей и аналитиков-практиков опираются в своей деятельности на более поздние работы, которые условно можно отнести к этапу практического развития концепций управления стоимостью[8]. Знаковыми фигурами в становлении данной концепции, несомненно, выступают А. Раппопорт, Т. Коупленд и Б. Стюарт. Работа А. Раппопорта [Rappaport, 1986] была фактически первой, где системно формулировались основные идеи VBM. Последующие ключевые публикации [Стюарт, 1991; Коупленд, Коллер, Муррин, 1999] окончательно сформировали каркас концепции VBM. Необходимо отметить, что VBM вовсе не отвлеченная теоретическая модель, а эффективный инструмент управленческого консалтинга. Так, указанные выше работы стали теоретической основой для консалтинговой деятельности компаний LEC/Alcar Consulting Group (А. Раппопорт), McKinsey & Company (Т. Коупленд), Stern Stewart & Co. (Б. Стюарт)[7].

Итак, начало развития практических подходов к стоимостно-ориентированному менеджменту связывают с появлением концепции Альфреда Раппапорта. Впервые автор опубликовал статью с основными положениями разработанной модели в середине 1980-х годов. Именно на данном этапе развития финансовых рынков в США и Западной Европе стал актуальным вопрос взаимосвязи фундаментальной стоимости корпораций и их рыночной капитализации, так как именно на соотношении этих категорий строились инвестиционные стратегии участников рынка. В связи с этим особенно полезной в данной ситуации могла стать модель оценки и анализа стоимости компаний, являющаяся универсальной для внешних и внутренних заинтересованных лиц, которую и предложил Раппопорт. В 1980-е годы наиболее актуальные вопросы развития рынков были так или иначе связаны с проблемами корпоративного контроля, поэтому его концепция базировалась в первую очередь на интересах акционеров и в меньшей степени учитывала мнения других стейкхолдеров компаний. При этом ключевой идеей подхода являлась оценка эффективности инвестиционной и финансовой стратегии корпораций на основе ее способности создавать акционерную стоимость. А. Раппапорт вводит понятие добавленной акционерной стоимости SVA [20], которая определяется как разница между оценкой стоимости в случае внедрения анализируемой стратегии развития компании и базовой величиной стоимости, которая, в свою очередь, учитывает текущую рыночную оценку акций компании. Несмотря на то, что подобная суть акционерной стоимости была известна ранее, предложенная модель, безусловно, стала своеобразным прорывом в развитии теории управлении стоимостью компании. Она систематизировала все основные достижения науки и практики в данном направлении, а также предоставила конкретный инструментарий оценки стоимости, доступный практически для всех аналитиков как внутри компании, так и за ее пределами. Для внутреннего анализа наиболее полезной стала созданная автором система взаимосвязанных факторов стоимости, выявленных практически во всех сферах деятельности компании: операционной, инвестиционной и финансовой. Данная система успешно применяется при разработке карты сбалансированных показателей, подходов к мотивации топ-менеджеров и управленцев среднего звена и т.д.[8]

В начале 1990-х годов финансовые аналитики и менеджмент компаний столкнулись с одной из важнейших проблем проведения оценок стоимости, связанной с тем, что единственной достоверной информацией, которой они располагают, является бухгалтерская отчетность компаний, которая должна быть трансформирована из учетных в финансовые показатели. Так, в данный период времени была опубликована модель Стерна — Стюарда, посвященная показателю экономической добавленной стоимости EVA. Однако при этом EVA – далеко не новый подход. Бухгалтерский показатель эффективности деятельности компании – остаточный доход – был впервые упомянут еще А. Маршаллом в 1890 году и определялся как операционная прибыль, уменьшенная на величину платы за капитал. В этой концепции утверждается, что компания действительно получила экономическую прибыль только тогда, когда ее доходы достаточны для того, чтобы покрыть операционные издержки и стоимость капитала. Несмотря на возникновение теоретического обоснования данной категории еще в конце XIX века, до недавнего времени, понятие экономического дохода в большинстве случаев игнорировалось. В действительности понятие экономической прибыли вошло в практическую деятельность корпораций лишь с появлением четкого подхода к ее расчету.

Таким образом, EVA – это своеобразная вариация остаточного дохода с поправкой на способ расчета дохода и капитала. Этот показатель основан на типичных бухгалтерских категориях, таких как процентный долг, собственный капитал, чистая операционная прибыль. Главная идея EVA заключается в следующем: инвестор должен зарабатывать отдачу, которая бы компенсировала принятый им риск, отраженным в стоимости задействованного капитала.

Главной причиной роста популярности EVA стала политика дерегулирования рынка капитала. Сокращение контроля над капиталом, рост ликвидности рынка валюты и ценных бумаг, совершенствование информационных технологий и растущая важность институциональных инвесторов – все эти факторы сыграли в конце XX века свою роль в создании крупного пула инвестиционного капитала, который способен перемещаться с одного рынка на другой практически немедленно. EVA, вероятнее всего, является одним их самых важных инструментов, используемых менеджерами, которые вынуждены иметь дело со значительными изменениями, происходящими в корпоративной и финансовой среде, особенно в настоящее время.

Важным шагом на пути к пониманию логики EVA является рассмотрение концепции рыночной добавленной стоимости – Market Value Added (МVA). МVA представляет собой разницу между общей стоимостью компании и общей суммой задействованного капитала (включая собственный капитал и долг).

Таким образом, согласно концепции Стерна — Стюарда, MVA показывает, что сам по себе рост компании не способен создавать стоимость. Рост создает стоимость только тогда, когда стратегия роста ведет к превышению роста стоимости над ростом инвестированного капитала. Другими словами, чистая текущая стоимость стратегии должна быть положительной, иначе стоимость будет разрушаться. Данная дискуссия подтверждает самые важные уроки финансового менеджмента: менеджеры создают стоимость путем инвестирования в капитальные проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. При этом авторы концепции показывают связь разработанного подхода с общеизвестными категориями финансовой науки и систематизируют существовавшие ранее методы оценки эффективности инвестиций.

Параллельно с концепцией Стерна — Стюарда появился схожий по содержанию, но получивший в дальнейшем иное развитие подход Коупленда — Коллера — Муррина. Предпосылкой возникновения концепции явилась необходимость внедрения менеджмента, ориентированного на стоимость и формирование стоимостного мышления у всех стейкхолдеров компании. В основе подхода лежит идея оценки и контроля экономической прибыли, при этом акцент смещен в сторону интерпретации показателя экономической прибыли, а не на его расчет. В концепции формирования стоимостного мышления в компании определяются ключевые факторы, которые влияют непосредственно на процесс создания стоимости, в том числе внедрение системы целеполагания и мотивации, системы ключевых показателей деятельности, адаптация организационной культуры предприятия и т.д. Также отличительной особенностью концепции Коупленда — Коллера — Муррина является расширенное представление о показателе «задействованный капитал». В то время как в подходе Стерна — Стюарда инвестированный капитал оценивается на основе внесения ряда корректировок в учетные величины капитала, концепция экономической прибыли предлагает оценивать в стоимостном выражении все элементы материальных и нематериальных активов, в том числе не отраженных в балансе компании.

Таким образом, можно заключить, что в целом описанные выше концепции дополняют друг друга в части оценки величины экономической прибыли или добавленной стоимости, но концепция Коупленда — Коллера — Муррина определяет помимо прочего конкретные управленческие инструменты реализации стратегии компании, а также позволяет учитывать нематериальные активы, не отраженные в балансе.

Дальнейшее развитие концепции управления стоимостью компаний было связано со снижением степени влияния уже осуществленных инвестиций на будущую эффективность стратегии развития, а также с учетом при анализе стратегий интересов всех стейкхолдеров компании. Данные факты часто рассматривали в рамках критики концепций Стерна — Стюарда и Коупленда — Коллера — Муррина. Так, в 1995 году была опубликована статья немецкого исследователя Левиса, в которой была изложена концепция добавленной денежной стоимости CVA. Основной идеей концепции является утверждение о том, что от повышения стоимости компании должны выигрывать не только акционеры, но и другие стейкхолдеры. При этом, в отличие от EVA, добавленная денежная стоимость, как мера оценки создания акционерной стоимости за определенный период, в большей степени полагается на денежные потоки, генерируемые операционной деятельностью компании, нежели на рентабельность прошлых инвестиций ROI. Таким образом, CVA обычно не подвержена тем недостаткам, связанным с применением бухгалтерского учета по методу начисления и свойственным в некоторой степени экономической добавленной стоимости EVA. Это связано с тем, что методологической основой добавленной денежной стоимости является показатель внутренней нормы доходности инвестиции CFROI, разработанный в консалтинговой группе HOLT Value Associates.

Данная концепция, безусловно, представляет собой определенный шаг вперед на пути создания показателя, более точно оценивающего изменение акционерной стоимости относительно разработанной ранее модели EVA. В то же время показатель CVA обладает рядом существенных недостатков, основные из которых будут рассмотрены ниже.

Очевидно, что на описанных выше концепциях эволюция системы управления стоимостью компаний не остановилась. Более того, с течением времени в связи с усложнением процессов функционирования финансового рынка и рынка корпоративного контроля применение подходов к оценке и управлению стоимостью становится все более актуальным. При этом можно отметить, что во всех, даже самых новых, публикациях аналитики ссылаются в своих обзорах и исследованиях лишь на описанные выше модели. Скорее всего, это связано с тем, что появившиеся позже концепции не внесли кардинальных изменения в разработанные подходы, но при этом уточнили и усовершенствовали узкие задачи их применения. Так, среди последних появились подход FEVA, задачей которого является объединение финансовой и экономической моделей добавленной стоимости через выявление соответствующих финансовых и экономических драйверов; и подход RAVE, в основе которого лежит идея применения сущности показателя EVA к нефинансовым аспектам деятельности компании: управлению персоналом, работе с контрагентами.

На сегодняшний день можно утверждать, что среди описанных выше общепризнанных концепций особое место занимают модель ключевых факторов стоимости, предложенная А. Раппопортом, и метод экономической добавленной стоимости (EVA) в подходе Стерна — Стюарда. Данные модели получили максимально широкое распространение как в практике финансовых аналитиков и менеджеров, так и в теории финансовой науки. При этом очевидно стремление заинтересованных в развитии концепций лиц к стандартизации и унификаций применяемых методов, в связи с чем можно предполагать, что дальнейшее распространение моделей управления стоимостью будет связано с совершенствованием применения показателя EVA и связанной с ним методологии[8].
1.2. VBM-показатели и модели управления стоимостью компании
^ Предпосылки и условия применения VBM-моделей. Перед тем как описывать и сравнивать те или иные показатели, следует сначала выяснить, в каком случае та или иная группа показателей является приемлемой для компании, т. е. необходимо установить область их применения.

Существует мнение [6], что показатель результатов деятельности должен, прежде всего, соответствовать определенной стадии развития (жизненного цикла) организации. Создание и рост ценности компании для акционеров в качестве главенствующей цели реально актуализируются только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения. В этом смысле развитие актуализированных финансовых целей организации может быть представлено в виде некоторой лестницы финансовых целей, каждой ступени которой соответствует своя группа показателей результатов деятельности, наиболее адекватная для данного этапа. В самом общем виде лестница финансовых целей и показателей результатов деятельности представлена на рис. 1.



Рис. 1 Лестница финансовых целей и показателей результатов деятельности [6]

Развитие финансовых целей зависит от двух основных факторов: (1) от роста капиталоемкости бизнеса, определяющего необходимость управления активами баланса (основным и оборотным капиталом); (2) от степени необходимости учитывать долгосрочные перспективы в развитии бизнеса, которая определяется, в свою очередь, высокой вероятностью значительных изменений в отрасли, связанных: с технологией, государственным регулированием и конкуренцией; с длительным инвестиционным циклом; с многообразной структурой делового портфеля современной корпорации. Особо отметим, что первый из этих факторов относится к внутренней среде бизнеса (фактор оптимального размера), а второй — к его внешней среде (окружение бизнеса). На указанные основные факторы выбора финансовых целей (ключевых финансовых показателей результатов деятельности) впервые обратили внимание исследователи из McKinsey&Co [Copeland, Koller, Murrin, 1995] [4].

Таким образом, основное внимание будет уделено второй стадии развития компании. При этом мы не будем рассматривать такие традиционные бухгалтерские показатели экономических эффектов и эффективности, как чистая прибыль, рентабельность активов (Return on Assets — ROA), рентабельность капитала (Return on Equity — ROE), чистая прибыль на акцию (Earnings per Share — EPS) и т. д. Признавая важность бухгалтерских показателей прибыли, отметим, что получение прибыли и даже ее рост являются необходимым, но недостаточным условием роста ценности для акционеров. Главное отличие VBM-показателей от традиционных бухгалтерских показателей эффектов и эффективности заключается в том, что они призваны сигнализировать об изменении ценности для поставщиков капитала (прежде всего собственников, акционеров) за отчетный период. Другими словами, VBM-показатель должен ясно и однозначно характеризовать, насколько хорошо компания в отчетном периоде удовлетворяет целям максимизации благосостояния своих собственников (акционеров).

Отметим, что базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике стратегического управления. Однако до сих пор ведутся споры относительно выбора управленческого инструментария ее практической реализации[7]. Особая сложность выбора основного VBM-показателя определяется многообразием таких показателей, являющихся продуктами консалтинговых компаний, каждая из которых стремится доказать, что используемая ею система показателей лучше, точнее и достовернее показывает создание новой ценности для акционеров в течение отчетного периода[6].

^ Классификация показателей. Поэтому для систематизации знаний о моделях и инструментах VBM концепции необходимо структурировать данные подходы и выявить объективные достоинства и недостатки.

Исследователи выделяют различные критерии для классификации VBM-показателей, большинство из них аналогично и различается незначительно. Так, например, Д. Л. Волков выделяет следующий вариант классификации:

• группа 1 — показатели результатов деятельности, основанные на бухгалтерских (балансовых) оценках и показателях (модель остаточной прибыли (RIM), добавленная рыночная стоимость (MVA), остаточная операционная прибыль (ReOI), экономическая прибыль (EP), добавленная экономическая стоимость (EVA));

• группа 2 — показатели результатов деятельности, основанные на денежных потоках (чистый экономический доход (NEI), денежная рентабельность инвестиций (CFROI), добавленная акционерная (SVA) и денежная (CVA) стоимость);

• группа 3 — показатели результатов деятельности, основанные непосредственно на рыночных оценках (общая акционерная отдача (TSR), общая отдача бизнеса (TBR).

Стоит отметить, что при таком жестком классификационном критерии возможны и промежуточные варианты, когда в показателе результатов наблюдается некоторое смешение денежной и бухгалтерской базы оценки[6].

Далее более подробно рассмотрим наиболее распространенные модели стоимостно-ориентированной концепции управления и выявим их сильные и слабые стороны.

^ Market Value Added (MVA). С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Показатель рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:
^ MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация – совокупный капитал
Очевидно, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, так как на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости[12].

^ Economic Value Added (EVA). Наверно, из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, EVA является самым известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.

EVA вычисляется на основании следующей формулы:
EVA = NOPATKw * C
где NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes);

Kw – средневзвешенная цена капитала (WACC);

C – стоимостная оценка капитала.

Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA [17].

Концепция EVA разъясняет принцип максимизации абсолютной доходности и превышения ее над стоимостью капитала и показывает роль этого принципа в создании стоимости. Таким образом, на основе данной концепции принимаются более качественные инвестиционные решения по сравнению с теми, основу которых составляют, например, критерии ROI, EPS и т.д. Понимание EVA позволяет отслеживать качество принимаемых инвестиционных решений как на уровне корпорации, так и на уровне работников.

Показатель EVA используется более чем в 250 мировых лидирующих компаниях, таких как AT&T, Quaker Oats, DuPont, Eli Lilly, Briggs & Stratton, Coca-Cola и другие [23].

Возможно, самое большое преимущество данного подхода заключается в том, что работники и менеджеры начинают думать, как акционеры. EVA поощряет долгосрочное мышление менеджеров и работников организации и подчеркивает, что для оценки инвестиций в долгосрочном периоде они должны получить по крайней мере такую отдачу, которая бы покрыла стоимость капитала. В другом случае инвесторам бы следовало найти другую альтернативу вложения денег. Этот подход подразумевает, что компания не должна всеми силами стремиться наращивать капитал сверх необходимых размеров, но должна понимать, что конечная цель ее деятельности – это создание стоимости путем увеличения положительного спреда, умноженного на инвестированный капитал. Данный подход делает новый акцент на минимизацию величины капитала, задействованного в операционном процессе. При этом актуальность именно такого подхода обосновывается тем, что компании, уже осознавшие необходимость снижения издержек, до сих пор уделяют мало внимания уменьшению излишков капитала[8].

Концепция EVA стремительно набирает популярность и вскоре может стать основным принципом оценки деятельности компании. Однако показатель EVA, несмотря на его популярность, все же не является единственным решением, так как у него есть ряд недостатков:

• показатель EVA в большей степени является краткосрочным индикатором эффективности управленческих решений, нежели долгосрочным;

• жесткая связь вознаграждения и показателя EVA может привести к принятию решений, направленных на краткосрочные выгоды от снижения расходов и использования активов, у которых закончился срок амортизации;

• система показателей состоит только из финансовых показателей, что ведет к недооценке таких факторов долгосрочного успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура.

Таким образом, подход к построению системы VBM на основе показателя EVA не полностью устраняет недостатки и ограничения, выявленные у показателя MVA. С этой точки зрения более привлекательными выглядят показатели, учитывающие будущие денежные потоки[12].

^ Shareholder Value Added (SVA). В работах Альфреда Раппопорта, одного из главных теоретиков VBM-подхода, SVA определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Но довольно часто можно встретить несколько иную трактовку данного показателя. SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала и балансовой стоимостью акционерного капитала.

Непосредственная формула расчета SVA выглядит следующим образом:
^ SVA = расчетная стоимость акционерного капитала – балансовая стоимость акционерного капитала
Однако, несмотря на очевидные преимущества использования предложенной А. Раппапортом модели, она исходит из ряда предпосылок, которые затрудняют ее использование для получения в достаточной мере точных оценок стоимости. Так, вплоть до настоящего время не разработаны эффективные методы оценки рентабельности операционной деятельности, темпов роста компании, определения времени доходности вложенного капитала, учета нематериальных активов. При этом очевидным является факт высокой чувствительности величины акционерной стоимости к изменению данных факторов. Тем не менее, на сегодняшний день можно утверждать, что предложенный автором подход имеет самое широкое распространение в теории и практике финансового менеджмента[8].

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков[12].

^ Cash Flow Return on Investment (CFROI). Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI:
^ CFROI = Скорректированные денежные притоки в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки в текущих ценах
Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет понижаться.

Преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, то есть учитывается фактор инфляции.

Благодаря тому, что в основу расчета показателя положены прогнозируемые денежные потоки, генерируемые операционный деятельностью компании, он обеспечивает более точную оценку экономической нормы доходности бизнеса. Вследствие чего применение CFROI в рамках модели CVA позволяет охватить не только фактическое состояние, но и ожидания относительно будущего положения компании в процессе оценки качества ее работы, чего не предполагает показатель EVA[8].

Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.

Также необходимо отметить сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами[12].

^ Cash Value Added (CVA). Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF). В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, так как он имеет ряд преимуществ:

- в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows);

- в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета имеет следующий вид:
RCF (CVA) = AOCFWACC * TA
где:

AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток;

WACC – средневзвешенная цена капитала;

TA – суммарные скорректированные активы.

Корректировки, вносимые при расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при обсуждении EVA [17].

В рамках концепции CVA для определения качества работы компании производится сопоставление рассчитываемой на ежегодной основе CFROI со скорректированными на инфляцию затратами на капитал. Логика применения показателя CVA аналогична логике EVA: если денежные потоки на инвестиции превосходят требуемый инвесторами уровень доходности, задаваемый пороговым значением цены задействованного капитала, то это означает, что компания создает стоимость и повышает благосостояние своих акционеров, а также преследует интересы остальных стейкхолдеров[8].

Критика добавленной денежной стоимости связана в первую очередь со сложностью определения отдельных компонентов для оценки CFROI и CVA. Другим недостатком данного подхода является сложность идентификации будущих денежных потоков. Также некоторые исследователи утверждают, что показатель добавленной денежной стоимости может быть несостоятелен в качестве меры оценки создания акционерной стоимости, ввиду того что, как и EVA, подвержен манипуляциям со стороны менеджеров. В результате на практике компании, внедрившие систему оценки эффективности работы компании на базе добавленной денежной стоимости, стараются ограничить ее применение только корпоративным уровнем или уровнем крупных стратегических подразделений и для принятия решений только относительно планирования и распределения ресурсов[8].
1.3. Современные вызовы VBM
Как и любая другая теория, концепция стоимостно-ориентированного управления компанией имеет своих сторонников и противников. Это связано с существованием ряда ограничений и сложностей, возникающих при применении VBM на практике. Выделим и проанализируем наиболее существенные вызовы и проблемы, стоящие сегодня перед концепцией Value Based Management.

1. В силу того, что каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, а также, потому что область стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких показателей при оценке процесса создания стоимости. Однако такой подход не является оптимальным, так как эффективность системы VBM может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система мотивации. Поэтому в каждом конкретном случае менеджмент предприятия должен выбрать соответствующий стоимостной показатель (EVA, MVA, SVA, CFROI, CVA) исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета[12,17].

2. Финансовая модель анализа компании предполагает, что для полноценной оценки ситуации необходимо учитывать мотивы участников. Традиционный подход вычленяет отношения агента и владельцев бизнеса. Расхождение интересов агента и владельца может базироваться, например, на конфликте горизонтов: менеджменту, как правило, свойственен краткосрочный горизонт, собственнику необходим долгосрочный. Менеджмент может быть заинтересован в росте масштабов, который дает ему рост персональных полномочий. Владельцу нужен не просто рост масштабов, а рост стоимости бизнеса.

Зон конфликтности может быть достаточно много, и этот срез анализа совершенно необходим сегодня. В соответствии с принципами корпоративных финансов, конфликт интересов «принципал-агент» приводит к утрате части инвестиционной стоимости бизнеса. Значит, современный анализ компании должен вводить приемы и технологии, позволяющие учитывать подобные конфликты.

Концепция управления стоимостью как управленческая инновация сфокусирована на долгосрочных интересах собственников компании и учитывает ось конфликтов «агент–собственник». Между тем в современном обществе необходимо достигать максимизации благосостояния всех заинтересованных групп, а не только владельцев бизнеса [Cooper, 2000]. Таким образом, возникает вопрос: не противоречит ли эта управленческая инновация интересам остальных заинтересованных групп?

Существуют разные мнения на этот счет. По мнению И. В. Ивашковской [10], все их можно разделить на три группы:

    • первая (негативная радикальная) - отвергает возможность отсутствия конфликта между интересами владельцев компании и остальных заинтересованных групп при внедрении концепции VBM [Arnold, 2000];

    • вторая (позитивная радикальная) - поддерживает аргументацию сторонников контрактной теории фирмы, и обосновывает преимущество интересов акционеров тем, что они несут большие риски, чем другие участники;

    • третья (компромиссная) - предполагает конструктивную интеграцию подхода с позиций заинтересованных лиц в концепцию управления стоимостью компании.

Стоит отметить, что сторонников последней становится все больше, причем это представители совершенно разных направлений: теории «корпоративной социальной ответственности», ресурсной теории фирмы, эмпирические исследователи. Но все они сходятся во мнении, что качество отношений с заинтересованными группами и удовлетворение их требований напрямую влияет на финансовый успех компании и акционеров.

Более того, совсем недавно было отмечено зарождение нового направления, которое может стать инструментом достижения компромисса между сторонниками и противниками VBM. Ряд университетских ученых выступил с инициативой разработки и продвижения принципа своего рода «всеобъемлющей стоимости бизнеса» (total value creation) [Svendsen, 2001]. В рамках такого рода разработок обсуждается модель оценки вклада отношений компании с заинтересованными группами в создание стоимости бизнеса (business value of stakeholder’s relationships), а также способы оценки и системы отражения этой информации в корпоративных отчетах.

3. Концепция стоимостно-ориентированного управления поднимает и проблему дополнительной оценки капитала, расширения традиционных границ этого понятия, обычно замыкающихся на характеристиках финансового капитала (заемного и собственного) и включения в орбиту анализа других частей капитала, например интеллектуального (человеческого, клиентского, организационного).

Существующие стандарты отражения капитала, включая международный стандарт финансовой отчетности, создают проблему занижения значимости интеллектуальной составляющей капитала в формировании стоимости компании. Рассматриваемая концепция предлагает скорее стратегическое рассмотрение данного вопроса и лишь отчасти касается количественного измерения. Несмотря на все изменения в области развития этих стандартов, вопрос остается открытым[10].

Подводя итог, необходимо отметить, что помимо рассмотренных системных проблем и ограничений концепции VBM, существуют также некоторые трудности практической реализации ее в компании, связанные, прежде всего с:

- необходимостью изменения общей корпоративной культуры;

- значительными тратами времени и ресурсов для успешной реализации;

- необходимостью и сложностью выбора контролируемых факторов;

- требованием постоянной поддержки со стороны акционеров и управляющих.

Так или иначе, возрастающий интерес к рассматриваемой концепции, тем не менее, говорит о ее распространении и признании ведущими теоретиками и практиками управления.

  1   2

Похожие:

1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconРассказов С. В
Указанный подход получил название менеджмента, основанного на управлении стоимостью, или vbm-менеджмента (vbm — Value Based Management)....
1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconЛекция Сущность, цели и задачи финансового менеджмента
Понятие финансовой системы. Характеристика рыночной (Market-based System) и связанной (Bank-based System) финансовых систем. Аутсайдерская...
1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconЭкзамен Финансовая информация для управления Краткое содержание Пособия...

1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconGuidelines for the diagnosis and management

1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconЧто изучает и когда возникла теория вероятностей. Понятие случайного...
Исторически теория вероятностей возникла как теория азартных игр (рулетка, игральные кости, карты и т д.). в конце 17 века. Начало...
1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconСбытовая и маркетинговая стратегия
Маркетинг как новая концепция управления производством и сбытом возникла в США после Второй Мировой войны (начало 50-х годов). На...
1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconОоо «Группа анк» методический материал управление по целям (Management by objectives)
Менеджмент – управление производством: совокупность принципов, методов, средств и форм управления производством, разработанных и...
1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconBanking risk management
Банковская деятельность и стратегии финансирования: воздействие на риск и доходность
1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconИнструкция пользователя
Учет  взаимоотношений с клиентами (crm customer Relationship Management) предназначен для
1 Понятие и эволюция концепции Value Based Management Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века iconДенежный поток как инструмент управления стоимостью организации в процессах реструктуризации
Вопрос 3 из раздела Денежный поток как инструмент управления стоимостью организации в процессах реструктуризации. Определение и расчет...
Вы можете разместить ссылку на наш сайт:
Школьные материалы


При копировании материала укажите ссылку © 2013
контакты
pochit.ru
Главная страница